وبلاگ

اولین مبدعان تئوری مباشرت یا نمایندگی (اسپنس و زکائوسر[1]، 1971)، تلاش های وافری در معرفی الگوی اساسی نظریه نمایندگی به عموم به ویژه محافل حرفه ای داشته‌اند. نظریه مباشرت یا نمایندگی با این فرض آغاز می‌شود که مردم در راستای منافع شخصی خود فعالیت می‌کنند و در برگیرنده این موضوع است که تحت شرایط عادی، اهداف، منافع وخطرات دو طرف (مالک و نماینده) یکسان نیست. این نظریه بیان می‌کندوقتی که مدیر،صددرصد سهام شرکت را درتملک ندارد، تضادی پنهان بین سهام داران و مدیر، اجتناب ناپذیر است. این امر موجب مشکلات نمایندگی متعددی می‌گرددهمانند: تضاد منافع بین سهامدار و مدیر، خطرات اخلاقی،عدم اطمینان وشراکت ریسک (نماز ی، 1384)، عدم تقارن اطلاعات یبین سهامدار و مدیر و اتخاذ تصمیمات نامطلوب (جنسن و مک‌لینگ، 1976). لیکن در صورت وجود نقص‌های بازار سرمایه، جانشینی کاملی بین منابع وجوه داخلی و خارجی وجود ندارد. به طور دقیق‌تر اختلاف موجود را می‌توان ناشی از مشکلات قراردادی، هزینه‌های نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی موجود بین سرمایه‌گذاران درون سازمانی و بیرون سازمانی دانست. مطالعات انجام شده نشان می‌دهد تغییرات میزان جریان‌های نقدی در دسترس باعث ایجاد تغییرات (حساسیت) میزان سرمایه‌گذاری می‌شود؛ زیرا سرمایه‌گذاری جریان‌های نقدی به عنوان منبع ارزان قیمت تامین مالی بیش از سایر منابع مورد توجه مدیران قرار می‌گیرد. در واقع، به علت ارزان بودن تامین مالی از طریق منابع داخلی، حساسیت سرمایه‌گذاری نسبت به جریان‌های نقدی به وجود می‌آید که ممکن است منجر به بیش و کم سرمایه‌گذاری گردد (فازاری و همکاران، 1988؛ چان و همکاران، 2012).
یکی از راه حل‌های این مشکلات، استقرار شیوه‌های مناسب نظام راهبری شرکتی است. راهبری شرکتی مجموعه مکانیزم‌های کنترلی داخلی وخارجی شرکت است که تعیین نمی‌کند شرکت چگونه وتوسط چه کسانی اداره می‌شود. ازاین رو یكی ازمقولات مهم در راهبری شركتی، آگاهی از ساختارمالكیت می‌باشد. در این میان آنچه بیشتر جلب توجه می‌كند حضور روز افزون سرمایه‌گذاران مختلف (مالکان مختلف) و درصد سهام متعلق به آنان در شركت‌های سهامی عام و تاثیری است كه برچگونگی حكمرانی وتولیت بر سازمان‌ها و همچنین عملكردآن‌ ها می‌تواند داشته باشد (شلیفر و ویشنی، 1997). سوالی که در این رابطه مطرح است این است که ساختار حقوق مالکانه چه تاثیری می‌تواند بر حساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی داشته باشد؟ برخی از تحقیقات اخیر به بررسی این موضوع پرداخته‌اند (سیتهیپونپانچ، 2013؛ فرانسیس و همکاران، 2013). این تحقیق درصدد است به طور خاص تاثیر نوع و تمرکز حقوق مالکانه برحساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی، البته همراه با کنترل سایر متغیرهای شناخته شده مورد بررسی قرار دهد.
1-2. بیان مساله تحقیق
ساختار مالكیت یكی از مكانیسم‌های داخلی راهبری شركتی است. راهبری شركتی یكی از مولفه‌های اساسی و مهم رشد می‌باشد. موضوع اصلی در مباحث ساختار مالكیت، “مساله نمایندگی” می‌باشد چرا كه تضاد منافع بین مدیران و سهامداران منجر به ایجاد هزینه‌های نمایندگی می‌شود. مالكیت پراكنده (غیرمتمركز) به این خاطر موجب بروز مساله نمایندگی در شركت‌ها می‌شود كه توانایی و انگیزه‌های سهامداران برای كنترل كردن مدیریت ضعیف خواهد شد چرا كه سهم آن‌ ها اندك است. علاوه بر این، سهامداران معمولا در شركت‌های مختلفی سرمایه‌گذاری می‌كنند تا ریسك را از طریق تنوع بخشیدن كاهش دهند. آن‌ ها در واقع به امید سودهای آتی پرتفوی سهام‌شان سرمایه‌گذاری می‌كنند نه به امید آینده بهتر یک شركت خاص. بعلاوه سهامداران پراكنده توانایی اینكه مدیریت را به طور اثر بخش كنترل كنند، ندارند چرا كه اطلاعات كافی و تخصص لازم را به منظور اتخاذ تصمیمات صحیح دارا نیستند. در مقابل، مالكیت متمركز به صورت قابل توجهی در سهامداران عمده ایجاد انگیزه می‌كند و به موازات افزایش سهم آن‌ ها در شركت، انگیزه‌های آن‌ ها نیز برای بهبود عملیات شركت و كنترل مدیریت، بیشتر می‌شود. منافع كاملا آشكاری از مالكیت متمركز وجود دارد ولی بحث‌هایی در جهت خلاف آن نیز صادق است. اول اینكه سهامداران عمده به طور معمول ریسك گریز هستند. مالكیت پراكنده، قابلیت نقد شوندگی بهتر سهام را موجب می‌شود و ایجاد تنوع به منظور ریسك پذیری كمتر را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌كند. دوم اینكه وقتی كنترل بیش از حد توسط مالكیت متمركز صورت می‌گیرد، ذینفعان داخلی (مدیران و كاركنان) را از سرمایه‌گذاری‌های پرهزینه دلسرد می‌كند. سوم اینكه مالكیت متمركز ممكن است سبب بروز مشكل نمایندگی به نحوی دیگر شود و آن اینكه تعارض و اختلاف بین سهامداران عمده و سهامداران جزء پدید آید. سهامداران عمده انگیزه‌های لازم را به منظور استفاده از موقعیت كنترلی خود خواهند داشت تا منافع خاص خود را با هزینه سهامداران جزء به دست آورند. علاوه بر بحث تمركز مالكیت، ماهیت مالكان نیز در ارتباط با مساله نمایندگی می‌باشد. كنترل‌ها وقتی اثر بخشی بیشتری خواهد داشت كه سهامداران كنترل كننده شركت، دانش و تجربه كافی در زمینه‌های مالی و تخصصی مربوطه را داشته باشند كه عموما شركت‌های سرمایه‌گذاری و سرمایه‌گذاران نهادی، منابع و توانایی لازم را جهت كنترل مدیریت به طور صحیح دارا هستند (سیتهیپونپانچ، 2013).
تامین منابع مالی برای سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت، بخش عمده‌ای از نگرانی‌های مدیران شركت‌هارا تشكیل می‌دهد. طبق نظر مودیلیانی ومیلر (1958) ساختار مالی شركت‌ها شامل منابع مختلف تامین مالی، هیچ اثری بر تصمیمات سرمایه‌گذاری شركت‌ها ندارد. این نظریه در شرایط وجود یک بازار سرمایه کارا که در آن منابع داخلی و خارجی از قابلیت جایگزینی مناسبی برخور دارند؛ مصداق دارد. اما بازار سرمایه

 در عمل، نمی‌تواند به طور كامل كارا باشد (فرانسیس و همکاران، 2013). ازطرفی،اداره شركت‌ها در اختیار مدیرانی قرار دارد كه مالك شركت نبوده، منافع متفاوتی با صاحبان اصلی شركت دارند (مساله نمایندگی).

بطور کلی درساختارهای مالكیت و مساله نمایندگی، سرمایه‌گذاران نسبت به مدیران شركت اعتماد لازم را نداشته و برای تامین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری، نرخ بازده بیشتری را خواستار می‌شوند. از طرف دیگر، سرمایه‌گذاراناطلاعات كمتری در مورد شرایط اقتصادی شركت‌ها دارند و در بسیاری از موارد، ریسك سرمایه‌گذاری در شركت‌ها را بیشتر از میزان واقعی ارزیابی می‌كنند. در نهایت، تامین مالی از منابع خارج از شركت(انتشار سهام، اوراق قرضه) دارای هزینه‌های زیادی است كه باعث می‌شود هزینه تامین مالی از نرخ بازده اسمی اعلام شده فراتر رود. این عوامل، شركت‌ها را به استفاده روز افزون از منابع داخلی برای تامین مالی سرمایه‌گذاری‌های خود، متمایل می کند. شركتی كه در دسترسی به منابع خارجی بازار سرمایه با مشكلات بیشتری مواجه باشد، بخش بیشتری از منابع مالی مورد نیاز خود را از منابع داخل شركت تامین می‌كند. چنین شركتی اصطلاحاً شركت دچار محدودیت مالی نامیده می‌شود. میزان اتكای یک شركت بر منابع داخلی نیز از طریق حساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی آن شركت تعیین می‌شود. بر این اساس، هر چقدر حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان نقدی شرکتی بالاتر باشد؛ میزان اتکا آن شرکت بر منابع داخلی خود بیشتر بوده و شرکت دارای محدودیت مالی بیشتری خواهد بود(سیت هیپونپانچ، 2013).
با توجه به این ملاحظات، مساله اساسی مطالعه حاضر این است که به کمک مستندات تاثیر ساختار حقوق مالکانه (شامل نوع و تمرکز) بر حساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی را در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نشان دهد.
1-3. اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
امروزه نقش سرمایه‌گذاران به عنوان واسطه انتقال وجوه و پس اندازها به بازار سرمایه و مدیریت منابع در بازارهای مالی سایر كشورها روز به روز اهمیت بیشتری پیدا كرده است، به طوری كه افزایش معاملات سرمایه‌گذاران و به خصوص سرمایه‌گذاران نهادی در بازارهای جهانی سهام از اواخر دهه 1980، منجر به افزایش توجه محققان مالی به بررسی تاثیر این نهادها شده است؛ به گونه‌ای كه سرمایه‌گذاران را می‌توان یکی از بازیگران اصلی بازار سرمایه تلقی تلقی كرد كه بر تغییرات شرکت‌ها نقش دارند.
تحقیقات قبلی نشان داده كه داشتن ساختار مالكیت مناسب با توجه به شرایط محیطی كشورهای مختلف فرق می‌كند و الگوی یكسانی در كلیه كشورها حاكم نیست. بررسی نتایج خصوصی سازی در كشورهای بلوك شرق نشان می‌دهد كه عدم تمركز مالكیت به كاهش قیمت سهام و افزایش نوسانات بازده و به تبع آن كارایی شركت‌های خصوصی سازی شده انجامیده است (کرسپی و اسکیلاتو، 2007).
در ایران نیز همچون بسیاری از كشورها فعالیت‌های زیادی در راستای خصوصی سازی صورت گرفته است اما، تجربه خصوصیسازی نشان می‌دهد كه خصوصی سازی به خودی خود الزاما در همه موارد منجر به بهبود عملكرد نشده است. داشتن ساختار مالكیت مناسب لازمه خصوصی سازی موفق می‌باشد و می‌تواند شركت‌ها را در جهت تحقق اهداف خصوصی سازی‌شان یاری نماید. یكی از مسائل در ارتباط با بحث ساختار مالكیت، سهام عدالت است. از آنجا كه اجرای طرح سهام عدالت موجب پراكندگی مالكیت شركت‌ها می‌شود، انتقاداتی بر آن وارد شده است. نتایج این تحقیق می‌تواند نشان دهد كه آیا ترکیب حق مالکانه و پراكنده شدن مالكیت شركت‌ها (اجرای طرح سهام عدالت)، لزوما بر حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی نقش دارندیاخیر.بنابراین دانستن این موضوع که ساختارحقوق مالکانه (شامل نوع وتمرکز) بر حساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی چه تاثیری دارد، از اهمیت خاصی برخورد دار می‌باشد.
شاید بتوان اهمیت موضوع را در نکات زیر خلاصه کرد:

1. کمک به شرکت‌ها جهت انجام اقدامات اصلاحی و اتخاذ سیاست‌های مناسب؛

1. کمک به سهامداران، سرمایه‌گذاران و سایر ذینفعان جهت شناخت بهتر شرکت‌ها، تخمین بهتر بازده مورد انتظار خود و خرید و فروش سهام؛

1. کمک به بورس اوراق بهادار تهران جهت اطلاع رسانی بهتر و رتبه بندی شرکت‌ها؛

1. کمک به شرکت‌های سرمایه‌گذاری جهت اتخاذ تصمیم مناسب در مورد تشکیل و مدیریت پرتفوی و همچنین مشارکت در پروژه‌های سرمایه‌گذاری.

1. کمک به دولت جهت اطلاع از تاثیر خصوصی سازی و اتخاذ سیاست‌های مناسب.

1-4. اهداف تحقیق
1-4-1. هدف آرمانی
هدف آرمانی این تحقیق، گسترش بینش و درک سرمایه‌گذاران و سایر استفاده کنندگان از ساختار حقوق مالکانه شرکت‌ها و تاثیر آن بر حساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی می‌باشد.
 
 
 
1-4-2. هدف اصلی
هدف اصلی این تحقیق، بررسی تاثیر ساختارحقوق مالکانه برحساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران می‌باشد.
1-4-3. اهداف ویژه
اهداف ویژه این تحقیق عبارتند از:

1. توسعه مبانی نظری؛

1. تعیین تاثیر نوع حقوق مالکانه (نهادی،شرکتی و مدیریتی) بر حساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی؛

1. تعیین تاثیر تمرکز حقوق مالکانه بر حساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی؛

1. ارائه پیشنهادات به مدیران، ذینفعان و سایر استفاده کنندگان؛

1. ایجاد بستر مناسب به منظورانجام تحقیقات آتی.

Spence and Zeckhauser
Jensen and Meckling
Fazzari et al
Chan et al
Shleifer and Vishny
Sitthipongpanich
Francis et al
Modigliani and Miller
Crespi and Scellato