برای سالیان متمادی اقتصاد دانان فرض می كردند كه تمامی گروه های مربوط به یک شركت سهامی برای یک هدف مشترك فعالیت می كنند. اما در 30 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجهه شركت ها با این گونه تضاد ها توسط اقتصاد‌دانان مطرح شده است. این موارد به طور كلی تحت عنوان «تئوری نمایندگی» در حسابداری مدیریت بیان می‌شود.
ارزیابی مالی طرح های سرمایه گذاری بر عهده مدیران است. در بازارهای ناکارا هنگامیکه عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد و مکانیزم های هم سو  نمودن منافع سهامداران و مدیران کاملا کارا نیست. ممکن است در شرکتهای مواجه با محدودیت مالی و هزینه های بالای تامین مالی به کم سرمایه گذاری منجر شود(وردی ، 2006). و یامدیران ممکن است از جریانهای نقدی آزاد استفاده نموده و طرح هایی با ارزش فعلی خالص منفی را جهت افزایش منافع خود به کار گیرند که این امر منجر به بیش سرمایه گذاری می شود.(جنسن ،1986).جریانهای نقدی آزاد عامل کلیدی در ایجاد مساله سرمایه گذاری بیش از حد است. نظریه جریان نقدی آزاد پیش بینی می کند که به موازات افزایش در جریان نقدی آزاد، امکان دارد طرح هایی اجرا شود که دارای ارزش فعلی خالص منفی باشند. پس مشکلات نمایندگی می تواند منجر به بیش سرمایه گذاری شود(جنسن 1986 ، پالینا و رنبوگ 2005).
در این پژوهش رابطه بین  نقش ساختار مالکیت، وجه نقد و سرمایه گذاری ثابت در بورس اوراق بهادار تهران بررسی گردیده و انتظار می رود که گامی هر چند کوچک برای توسعه ادبیات تجربی برداشته شود.

تشریح و بیان موضوع

در نگاه كلی ، حاكمیت شركتی، شامل ترتیبات حقوقی، فرهنگی و نهادی می‌شود كه سمت و سوی حركت و عملكرد شركت‌ها را تعیین می‌كنند (لیمان، 2003). عناصری كه در این صحنه حضور دارند، عبارتند از سهامداران و ساختار مالكیت ایشان، اعضا هیات مدیره و تركیباتشان، مدیریت شركت كه توسط مدیرعامل یا مدیر ارشد اجرایی هدایت می شود و سایر ذینفع‌ها كه امكان اثرگذاری بر حركت شركت را دارند .در این بین، آنچه كه بیشتر جلب توجه می كند حضور روز افزون سرمایه گذاران عمده و حقوقی در دایره مالكین شركت های سهامی عام و تاثیری است كه حضور فعال این گروه بر نحوه حكمرانی و تولیت بر سازمان و همچنین عملكرد آنها می تواند داشته باشد و اساسی ترین ركن بحث حاكمیت شركتی اطمینان یافتن از اعمال حاكمیت صحیح سهامداران بر اداره شركت است. با وجود این، وجود حالاتی خاص سبب می گردد كه اعمال این حاكمیت مخصوصاً برای سهامداران خرد با موانعی روبرو شود . از این رو یكی از مقولات مهم در حاكمیت شركتی آگاهی از ساختار مالكیت و درجه بندی آن در مقیاس‌های استاندارد می باشد تا با بهره گرفتن از آن بتوان استراتژی های لازم در استقرار حاكمیت شركتی را تدوین نمود (فان و وانگ، 2002). جریان‌های نقدی در یک واحد تجاری از اساسی‌ترین رویدادهایی است که اندازه‌گیری‌های حسابداری بر اساس آن‌ ها انجام می‌پذیرد و چنین تصور می‌شود که بستانکاران و سرمایه‌گذاران نیز تصمیماتشان را بر همین اساس اتخاذ می‌نمایند .اگرچه صورت جریان وجوه نقد اطلاعاتی را درباره جریان‌های وجه نقد واحد تجاری طی دوره مالی مورد گزارش ارائه می‌کند، لیکن اطلاعات مزبور جهت ارزیابی جریان‌های نقدی آتی وجه نقد کفایت نمی‌کند (فارازی و همكاران، 1998). بدین لحاظ برای ارزیابی جریان‌های وجه نقد آتی، صورت جریان وجه نقد معمولاً باید توأم با صورت‌های عملکرد مالی و ترازنامه و به طور کلی اقلام تعهدی به کار گرفته شده در صورت‌های مالی مورد استفاده قرار گیرد (كاپلان و زینگلس، 2000).
طبق تعریف جنسن و مك لینگ (1976)، رابطه نمایندگی قراردادی است كه براساس آن صاحب كار یا مالك‌، نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می كند (جنسن، 2000). وظایف اصلی مدیریت مالی شامل سه نوع تصمیم‌گیری مهم می‌باشد: تصمیمات تامین مالی، تصمیمات سرمایه گذاری و تصمیمات تقسیم سود (فان و وانگ، 2002). درك و فهم عوامل موثر بر سیاست سرمایه گذاری و سود تقسیمی علاوه بر حفظ منافع سرمایه گذاران و حفظ سطح بهینه نقدینگی باعث رشد و شكوفایی شركت و نهایتاً افزایش امكان سود آوری و جلب رضایت سهامداران از سیاست های شركت می شود (میتون، 2002). مالكان شركت معمولا به سه دسته مالكان نهادی، مالكان مدیریتی و مالكان غیر مدیریتی تقسیم می شوند (پینكوتز و همكاران، 2006). سرمایه گذاران عمده با توجه به مالكیت بخش در خور توجهی از سهام شركت ها از نفوذ چشمگیری در شركت‌های سرمایه پذیر برخوردارند و می‌توانند رویه ها و سیاست های آن ها را تحت تاثیر قراردهند (لیمان، 2003).
از نظر مدیران دو دیدگاه متضاد در رابطه با حفظ سطح جریان‌های نقدی را می توان در نظر گرفت: 1- نگهداری و انباشته نمودن سود در شركت به منظور پرداخت بدهی ها و تامین پروژه های سرمایه گذاری به جهت افزایش سطح جریان های نقدی و 2- توزیع سود به عنوان سود نقدی بین سهامداران به جهت كاهش جریان‌های نقدی شركت (فارازی و همكاران، 1998). نحوه برخورد مدیران با وجوه نقد افزایش یافته در درون شركت و افزایش سطح جریان‌های نقدی، به ویژگی و خصوصیت مدیریت بستگی دارد . گروه اول از مدیران علاقه‌مند به گسترش حوزه عمل شركت می باشند، چون با بزرگتر شدن شركت، مدیران ضمن دریافت پاداش بیشتر، موقعیت اجتماعی بهتری بدست خواهند آورد و نیز قدرت سیاسی بیشتری كسب خواهند كرد (بكر و همكاران، 2003). گروه دوم از مدیران، علاقمند به اندوختن وجه نقد می باشند، در واقع تامین مالی از داخل شركت را بر تامین مالی از خارج شركت ترجیح می دهند و جریان‌های نقدی شركت را افزایش می‌دهند، زیرا از یک طرف با عدم مراجعه به بازار جهت گردآوری وجوه جدید و تكیه بر منابع ناشی از سود تقسیم نشده، عملاً از نظارت و كنترل بازار سرمایه فرار می كنند و از طرفی با تامین مالی از داخل شركت از هزینه های اضافی اجتناب كرده و سطح جریان‌های نقدی را بالا نشان می دهند. نتیجه اینكه، كاهش هزینه تامین سرمایه در ارزیابی بازدهی سرمایه گذاری موثر و مهم می باشد (جان، 2003).
واحد های تجاری همواره با فرصت های سرمایه گذاری زیادی رو به رو هستند و نیازمند یک تصمیم گیری منطقی نسبت به یک سرمایه گذاری بهینه هستند. در واقع سرمایه گذاری هر واحد تجاری باید با توجه به محدودیت منابع و کارا بودن آن صورت بگیرد ؛ اما مساله اصلی انتخاب طرحها و تصمیم گیری راجع به فرصتهای سرمایه گذاری به وسیله مدیران واحدهای تجاری است که بر اساس منافع شخصی

 آنها صورت می گیرد. بعبارت دیگر عدم تقارن اطلاعاتی و تضاد منافع مانع از انجام یک سرمایه گذاری بهینه است .از این رو واحدهای تجاری باید میزان سرمایه گذاری را با توجه به محدودیت منابع مورد توجه قرار دهند (مدرس و حصارزاده ،1387). این امر از  طریق روش های ارزشیابی طرح ها از جمله ارزش فعلی خالص انجام می شود. طبق این طرح سرمایه گذاری در یک طرح در صورتی توجیه پذیر است که ارزش فعلی خالص آن مثبت باشد. پس پذیرش طرحهایی با ارزش فعلی خالص منفی منجر به بیش سرمایه گذاری یا عدم کفایت سرمایه گذاری می شود. برای بررسی دقیق تر این مشکلات که ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی است می توان نگاهی نیز به نقش سهامدار عمده داشت. ما میخواهیم در این تحقیق به این مساله بپردازیم که آیا شرکت با تمرکز مالکیت بیشتر و داشتن درصد بالاتری از سهامداران عمده، مشکلات نمایندگی کمتری خواهد داشت یا خیر؟ و آیا نفوذ و قدرت سهامداران عمده می تواند نقشی در حذف مساله عدم کفایت سرمایه گذاری ایفا کند یا ممکن است در جهت عکس این مساله نقش داشته باشد؟

 برای بررسی این مشکل ، رابطه بین ساختار مالكیت، جریان‌های نقدی و سرمایه‌گذاری ثابت در شركت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد توجه قرار می دهیم.
 
 

پرسش های تحقیق

با توجه به توضیحات مطرح شده در مساله پژوهش ،پرسش ها پژوهش این گونه بیان می شوند:
1 _ آیا جریان های نقدی  و سرمایه گذاری ثابت در شرکت ها با هم رابطه ای دارند ؟
2 _ سهامداران عمده در سرمایه گذاری ثابت شرکت ها چه نقشی ایفا می کنند ؟

اهداف پژوهش و ضرورت آن:

سرمایه گذاری یکی از مباحث اقتصادی مالی ویکی از عوامل مهم در حل مشکلات اقتصادی کشورها ، بسط و توسعه سرمایه گذاری است (جنسن ، 1986) . اما این امر به تنهایی کافی نیست و با توجه به محدودیت منابع مالی ،علاوه بر مساله توسعه سرمایه گذاری ، افزایش کفایت سرمایه گذاری نیز از مسائل با اهمیت است(مدرس و حصارزاده،1387).
در بازار کارا ، میزان و نوع سرمایه گذاری واحدهای تجاری ، مستقل از ساختار مالی و نقدینگی آنهاست.اما در بازارهای ناکارا بدلیل برخی نواقص مانند عدم تقارن اطلاعاتی بین سهامداران و مدیران و نیز هزینه های نمایندگی ، تامین مالی و تصمیمات سرمایه گذاری مستقل از هم نمی باشند. ممکن است بدلیل عدم تقارن اطلاعاتی ، مکانیزم های هم راستا نمودن منافع مدیران و سهامداران کاملا کارا نباشد و مدیران از جریان وجه نقد آزاد استفاده نموده و پروژه های باارزش فعلی خالص منفی را جهت افزایش منافع خود به کار گیرند که این اقدام منجر به بیش سرمایه گذاری می گردد(جنسن ، 1986) ، ویا در شرکتهای مواجه با محدودیت مالی و هزینه های بالای تامین مالی به کم سرمایه گذاری منجر شود(وردی ، 2006).
در سال های اخیر ساختار مالکیت متمرکز و تاثیر آن بر ابعاد مختلف شرکت ها از جمله سرمایه گذاری ها، به دلیل رواج آن در اکثر کشورها و به خصوص در میان اقتصادهای در حال رشد و بازارهای نوپای اروپا و آسیا، به عنوان یکی از مسائل مهم در ادبیات حاکمیت شرکتی مطرح شده است .تمرکز مالکیت ممکن است که با افزایش نظارت و حذف مشکل نمایندگی باعث ایجاد تغییرات مثبت در شرکت شود ولی سایر مکانیزم ها مانند جریان های نقدی ممکن است که در جهت عکس عمل نمایند .یکی از مسائلی که بیشتر به آن پرداخته شده است این است که سهام داران بزرگ و مالکان مدیر ممکن است که از حقوق کنترلی خود برای کسب منافع شخصی استفاده نمایند و موجب استثمار سایر سهامداران شوند که در نهایت ممکن است سیاست های سرمایه گذاری شرکت ها را در جهت مثبت یا منفی به نفع خود تغییر دهند .لذا انجام پژوهشی در ایران در زمینه تاثیر نفوذ سهامداران عمده که منجر یه سرمایه گذاری بهینه یا کفایت سرمایه گذاری و نیز حل بخشی از مشکلات نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی می شود ، ضروری به نظر می رسد.

فرضیات پژوهش

با توجه به پرسش های پژوهش، فرضیه های پژوهش بدین صورت بیان می شوند:
فرضیه اول:
بین جریان های نقدی و سرمایه گذاری ثابت در شركت‌ها رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه دوم:
بین درصدمالکیت سهامداران عمده و سرمایه گذاری ثابت در شركت‌ها رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم:
بین جریان های نقدی ناشی از نفوذ سهامداران عمده و سرمایه گذاری ثابت در شركت‌ها رابطه معناداری وجود دارد.

تعریف متغیر های پژوهش

نسبت جریان های نقدی
نسبت جریان‌های نقدی از طریق تقسیم خالص جریان‌های  نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی بر ارزش دفتری کل دارایی‌های شرکت ها در ابتدای سال بدست می آید.
سرمایه گذاری ثابت
از تقسیم مخارج سرمایه ای بر ارزش دفتری كل دارایی‌ها در ابتدای دوره به دست می آید.

مخارج سرمایه ای

هزینه هایی هستند که برای ایجاد سود در آینده صرف می شوند. مخارج سرمایه ای صرف خرید داراییهای ثابت و مولد جدید و یا افزودن ارزش داراییهای ثابت و مولد موجود می گردد. عمر مفید این داراییها باید بیش از میزان باقیمانده از سال مالیاتی باشد که در آن این هزینه صرف شده است. خرید زمین، ساختمان، تجهیزات و ماشین آلات و داراییهای ثابت و درازمدت از نمونه هزینه های سرمایه ای هستند.
و به طور خلاصه به آن دسته از مخارجی که از تحمل آنها انتظار کسب منافع بلند مدت یا بیش از یک دوره مالی داریم مخارج سرمایه ای گفته می شود . 

سهامداران عمده 

      به سهامدارانی اطلاق می شودکه در گزارش صورتهای مالی شرکت یا در گزارش هیئت مدیره به مجمع، در ترکیب سهامداران عمده شرکت قرار گیرند و بیش از 5 % سهام شرکت را در اختیار داشته باشند(ماه آورپور، 1386).
متغیر های کنترلی
نسبت فروش ( ) : که از تقسیم مبلغ فروش در  پایان هر سال بر ارزش دفتری جمع کل داراییها در ابتدای سال بدست می آید.
نسبت بدهی ( ): که از تقسیم جمع بدهی های شرکت بر جمع داراییهای آن بدست می آید.
فرصت‌های رشد ( ):برابر است با نسبت ارزش بازارسهام  به ارزش دفتری آن.
نسبت جاری ( ): نسبت جاری از تقسیم دارایی های جاری بر بدهی های جاری به دست می آید
بازده دارایی ها ( ): میزان سود عملیاتی به ازای هر ریال سرمایه گذاری شده در شركت را محاسبه كرده و نسبت میزان کارائی مدیریت شرکت در کاربرد تمام منابع موجود جهت کسب سود را نشان می‌دهد
فرصت های سرمایه گذاری ( ):نسبت کیو توبین ( )، نشان‌گری برای فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی است؛ چرا که این فرصت‌ها می‌توانند گرایش شرکت ها را برای ذخیره بیشتر دارایی‌های نقدی تحریک کنند (بائو و همكاران، 2012). و از حاصل تقسیم جمع ارزش بازار سهام و ارزش دفتری كل دارایی‌ها منهای ارزش دفتری سهام شرکت بر ارزش دفتری كل دارایی‌های شرکت نسبت کیو توبین به دست می آید .

روش شناسی پژوهش

به دلیل اینکه در این تحقیق رابطه بین ساختار مالکیت،جریان نقد و سرمایه گذاری ثابت در شرکتها را مورد بررسی قرار می دهیم، لذا این تحقیق از نوع همبستگی با مدل های رگرسیونی برای بررسی رابطه متغیرها می باشد. از لحاظ هدف تحقیق ، تحقیق حاضر نوعی تحقیق کاربردی است
Jensen. and Meckling