وبلاگ

یکی از ارکان اصلی هر جامعه اقتصاد پویای آن است. چرا که توسعه و تحول و به دنبال آن رفاه اقتصادی بر پایه اقتصاد سالم و پویا شکل می گیرد. در دنیای پر تلاطم  و سرشار از پیچیدگی ها و تعاملات اقتصاد داخلی و خارجی، کشور هایی موفق خواهند بود که در بازارهای جهانی سهم بیشتری را به خود اختصاص دهند و مورد توجه سرمایه گذاران و مشتریان و اعتبار دهندگان و. . .  قرار گیرند. بازارها در معنای اخص این امکان را برای رسیدن به هدف فراهم نموده اند. در میان این بازارها می توان بازار (بورس) اوراق بهادار را راهی مناسب برای سرمایه گذاری سرمایه داران و تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در این بازار قلمداد کرد. بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه، تاثیرپذیری بسیاری از تغییر چرخه های تجاری و اقتصادی دارد. در این میان، به کارایی بازار سرمایه، بیش از سایر موضوع ها توجه گردیده و این موضوع اهمیت در خور توجه ای دارد، زیرا در صورت کارا بودن بازار سرمایه، هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه، به عنوان مهم ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی، به صورت مطلوب انجام می پذیرد (حنیفی، 1376). از این رو فرضیه بازار کارا توسط یوجین فاما مطرح شده است (هندریکسون و بردا، 1992).
از جمله روش های سرمایه گذاری، وارد شدن به بورس و خرید و فروش سهام شركت ها است و مهمترین هدف هر سرمایه گذار كاهش ریسك و كسب بیشترین سود می باشد. برای این منظور، سرمایه گذاران سهام شركت های مختلف را با یكدیگر مقایسه می كنند و بهترین ها را در سبد سهام  خود جای می دهند. یكی از ابزارهایی كه موجب انتخاب بهینه سهام برای سرمایه گذاری می شود، كسب بازدهی سهام بالا است، چرا كه سرمایه گذاران بالقوه به سود نقدی سهام و تغییرات قیمت سهام توجه ویژه ای دارند و هر دو این عوامل در تعیین بازده سهام تاثیرگذار هستند. در بازارهای سرمایه برگ برنده در دست سرمایه گذاری است كه پیش بینی مناسبی از بازدهی سهام شركت ها داشته باشد. اطلاعات مربوط به جریان های نقدی شركت ها می تواند معیار مناسبی برای ارزیابی میزان مبالغ سود نقدی سهام باشد، زیرا بازگو كننده قدرت نقدینگی شركت است و قدرت نقدینگی نیز بر میزان سود نقدی سهام در آینده تاثیرگذار خواهد بود. همچنین با توجه به اینكه یكی از عوامل اصلی تغییرات وجه نقد در طی یک دوره مالی، فعالیت های عملیاتی    شركت ها است، لذا ارتباط این متغیر به عنوان یكی از عوامل موثر در پرداخت نقدی سود سهام و تغییرات قیمت سهام مورد توجه قرار می گیرد. بنابراین این سوال پیش می آید كه آیا بین وجه نقد حاصل از   فعالیت های عملیاتی و بازده سهام ارتباطی وجود دارد یا خیر؟ به عبارت دیگر وجوه نقد ناشی از     فعالیت های عملیاتی تا چه میزان می تواند تغییرات بازده سهام را تبیین نماید؟. جریان نقدی وجوه یكی از عوامل بسیار مهم در ارزیابی عملكرد شركت ها است. سرمایه گذاران برای ارزیابی سهام  شركت های  مختلف، علاقه مند به داشتن میزان سود نقدی دریافتی از شركت ها می باشند، زیرا  این عامل در میزان بازده سرمایه گذاری ( بازده سهام ) موثر است.  بررسی رابطه بین وجوه نقد حاصل از عملیات با بازده سهام از آن نظر حائز اهمیت است كه (1) سود نقدی توزیع شده بین سهامداران یكی از اجزای تشكیل دهنده بازده سهام است و (2) توزیع سود نقدی به قدرت نقدینگی واحد تجاری وابسته است و یكی از عوامل اصلی تغییرات وجه نقد در طی یک دوره مالی، فعالیت های عملیاتی است.
1-2 بیان مسأله
در هر بازار مالی با توجه به گستردگی و عمق بازار، ابزارهای متنوعی جهت سرمایه گذاری وجود دارند. سرمایه گذاران، با عنایت به بازده و ریسك دارایی ها، سرمایه گذاری می كنند. نرخ تنزیل یا نرخ بازده مورد انتظار هر دارایی، نشانگر بازده از دست رفته تحت شرایط ریسك مساوی ناشی از تحصیل آن دارایی است. نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذار یكی از مهمترین عوامل تعیین كننده قیمت سهام به شمار می رود. ریسك و بازده، دو موضوع اساسی برای سرمایه گذاران است. برای كمّی نمودن ارتباط بین ریسك و بازده، از مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAPM) استفاده می شود. در این مدل، تنها عاملی كه بازده سهام را تحت تأثیر قرار می دهد ریسك سیستماتیک (بتا) می باشد. ماركویتز (1959) در تئوری انتخاب پرتفوی خود بیان كرد كه سرمایه گذاران پرتفوی خود را بر اساس دو معیار ریسك و بازده انتخاب می نمایند و به همین منظور، مدل ریاضی خود را برای انتخاب پرتفوی بهینه، ارائه نمود. از جمله انتقاداتی كه به مدل او وارد شد، این بود كه در این مدل تنها به دو معیار میانگین و انحراف معیار بازده ها توجه می شود. این در حالی است كه سرمایه گذاران عملاً معیارهای گوناگونی را هنگام تشكیل پرتفوی، مورد توجه قرار می دهند. فاما و فرنچ (1992) مدل سه عاملی را با اضافه نمودن دو متغیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام (BE/ME) و اندازه شركت را به عنوان دو متغیری كه تأثیر معنی دار روی بازده سهام دارند معرفی نمودند.
 لیوو (2006) معتقد است كه مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ نمی توانند صرف های نقدشوندگی را بر بازده های سهام شرح دهند و با وجود آنكه مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ تأثیر بسزایی در تبیین بازده سهام دارند ولی برخی شواهد حاكی از آن است كه عامل دیگری به نام نقدشوندگی وجود دارد كه از عوامل مؤثر بر بازدهی سهام می باشد. یكی از عوامل موثر بر ریسك     دارایی ها قابلیت نقدشوندگی آنها است. نقش عامل نقدشوندگی در ارزشگذاری دارایی ها حائز اهمیت است و نگرانی عمده ای برای سهامداران می باشد، زیرا سرمایه گذاران همواره به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی های خود را به فروش برسانند آیا بازار مناسبی برای فروش آنها وجود دارد یاخیر؟ (یحیی زاده فر و خرمدین ،1387، 102). نقدشوندگی (علاوه بر دو معیار نرخ بازدهی و ریسک) یکی از فاکتورهای مهم سرمایه گذاری اوراق بهادار در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری است. به طوری که آمیهود(2002) قدرت نقدشوندگی را به عنوان شاخصی همانند شاخص ریسک معرفی کرده و بیان    می دارد هر چه قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمتر باشد آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت، مگر این که بازده بیشتری عاید دارنده آن گردد. مارسلو و همكاران (2006) عامل

 ریسك عدم نقدشوندگی در بازار سهام اسپانیا را در فاصله زمانی 2002-1994 مورد بررسی قرار داده اند. آنها در این تحقیق از عوامل كنترلی اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان معیار عدم نقدشوندگی كه توسط آمیهود (2002) پیشنهاد شده است، استفاده نموده اند. نتیجه این تحقیق نشان داد كه عامل          عدم نقدشوندگی بعنوان یكی از اجزای كلیدی قیمت گذاری  دارایی ها باید مورد توجه قرار گیرد. لیسچوسكی و وورنكوا (2012) در مطالعات خود بر بازار سرمایه لهستان (پیشرفته ترین بازار سهام در اروپای شرقی) به جستجوی شواهدی برای عوامل موثر قیمت گذاری سهام در بازارهای نوظهور پرداختند. آنها در كنار عوامل بازار و اندازه و ارزش، بررسی خود را بر آن نهادند كه آیا نقدشوندگی می تواند عاملی موثر بر ریسك قیمت گذاری باشد یا خیر؟ عكس انتظار آنها كه نقدشوندگی می تواند یک عامل        قیمت گذاری در بازارهای نوظهور باشد، آنها هیچ مدركی نیافتند كه بتواند از این فرضیه پشتیبانی كند. احمدپور، رحمانی فیروزجائی (1386) به بررسی تأثیر اندازه شركت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر بازده سهام(بورس اوراق بهادار تهران) پرداختند. در این تحقیق از الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای استفاده كردند. نتایج به دست آمده نشان می دهند كه سه عامل اندازه شركت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و عامل بازار، سه عامل تأثیرگذار روی بازده سهام می باشند و همچنین یک مدل چند عاملی، نسبت به یک مدل تك عاملی در بازار سرمایه ایران بهتر می تواند پراكندگی بازده سهام را توضیح دهد. نتایج به دست آمده درباره دو عامل شركت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و همچنین این كه كدامیک از این دو عامل از قدرت توضیحی بیشتری برخوردارند، نشان می دهد كه تأثیر این دو عامل در پرتفولیوهای مختلف، متفاوت است. یحیی زاده فر، خرمدین (1387) به بررسی نقش عوامل نقد شوندگی و ریسك عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج این تحقیق به ما اجازه می دهد تا از عامل عدم نقدشوندگی به عنوان یک عنصر كلیدی در مدل قیمت گذاری دارایی ها استفاده شود. نتایج بدست آمده حاكی از اهمیت عوامل ریسك مطرح شده است كه تاثیر بسزایی در مازاد بازده سهام دارند. این موضوع می تواند به سرمایه گذاران كمك كند تا با توجه به درجه ریسك پذیری  خود، پرتفوی بهتری را تشكیل دهند.

شواهد تجربی نشان می دهد كه این عامل در تصمیم گیری ها نقش مهمی را ایفا می كند ولی با این وجود تبدیل آن به عاملی عینی و كمّی و اندازه گیری آن قدمت چندانی ندارد. محققان مالی همواره در صدد یافتن بهترین معیار برای تعریف و تعیین سطح عدم نقدشوندگی دارایی های مالی می باشند.
بنابراین آنچه به عنوان مسأله مطرح بوده، آن است كه مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ به تنهایی قادر به تبیین بازده سهام نیستند. لذا با بررسی متغیرهای مطرح شده در تحقیقات مالی و با الهام از مدل سه عاملی فاما و فرنچ به بررسی قدرت تبیین بازده سهام شركت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بوسیله عوامل مازاد بازده بازار، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نقدشوندگی پرداخته  می شود. انتظار می رود متغیرهای مورد بررسی به ویژه نقدشوندگی سهام در تبیین بازده سهام قدرت بیشتری داشته باشند.
بنابراین سئوال اصلی تحقیق به شرح زیر بیان می شود:

 

 

• چه ارتباطی بین عوامل اندازه شركت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام با مازاد بازده سهام در بازار سرمایه ایران وجود دارد؟

 

• چه ارتباطی بین عامل مازاد بازده بازار و مازاد بازده سهام در بازار سرمایه ایران وجود دارد؟

 

• چه ارتباطی بین عامل نقد شوندگی و مازاد بازده سهام در بازار سرمایه ایران وجود دارد؟

 

1-3 اهمیت و ضرورت تحقیق
در اقتصاد رو به رشد حال حاضر، مدیران سرمایه گذار و مدیران پرتفوی، همواره به دنبال گزینه های مناسب سرمایه گذاری هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را کسب کنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزایش دهند. بازار های مالی یکی از محافلی هستند که می توانند انگیزه سرمایه گذاری را برای سرمایه-گذاران متجلی سازند. نحوه عمل در بازارهای مالی بدین گونه است که سرمایه گذار از طریق خرید و فروش دارایی های مالی (سهام و اوراق قرضه) اقدام به سرمایه گذاری می کند. در حال حاضر بورس اوراق بهادار کشورمان این مهم را به عهده گرفته است، بدین معنی که سرمایه گذاران به واسطه بورس اوراق بهادار می توانند نسبت به سرمایه گذاری در اوراق بهادار شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار اقدامات لازم را صورت دهند. بازار سهام ایران یک بازار نوظهور در عرصه مبادلات سهام می باشد و از آنجایی كه سرمایه گذاران در بازارهای نوظهور با ریسك بیشتری مواجه می باشند، لازم است عواملی كه می توانند بر بازده سرمایه گذاری در سهام موثر باشند شناسایی و مورد تحلیل قرار گیرند. نکته ای که باید بدان اشاره کرد این است که مدیران سرمایه گذاری و مدیران پرتفوی به دنبال انتخاب و گزینش اوراق بهاداری هستند که بیشترین سود دهی را داشته باشد. بنابراین شناسایی عواملی که می تواند به سرمایه گذاران در انتخاب یک سهام با ویژگی های مورد انتظارش کمک کنند تا به سود و بازده دست یابند، می تواند بسیاری از  تردید های سرمایه گذاری را کاهش داده و اقتصاد را در رسیدن به چشم اندازهای بلند مدت (دستیابی به بازاری كه كامل بودن و شفافیت اطلاعات مالی و غیر مالی را برای تمامی سرمایه گذاران مهیا کند) رهنمون سازد. هدف این تحقیق بررسی همزمان مازاد بازده بازار، اندازه شركت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نقدشوندگی در تبیین مازاد بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که در دوره 5 ساله انجام شده است.
1-4 اهداف تحقیق­­
1_4_1 اهداف علمی تحقیق حاضر شامل موارد زیر است:

 

 

• بررسی ارتباط عوامل اندازه شركت و نسبت ارزش دفتری به بازار سهام با مازاد بازده سهام در بازار سرمایه ایران.

 

• بررسی ارتباط عامل نقدشوندگی اضافه شده با عوامل بازار و اندازه شركت و نسبت ارزش دفتری به بازار سهام با مازاد بازده سهام در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای(CAPM).

 

1_4_2 اهداف کاربردی تحقیق حاضر شامل موارد زیر است:

 

 

• با در نظر گرفتن تئوری ذینفعان، احتمالاً نتایج این تحقیق می تواند برای کلیه ذینفعان بازار سرمایه از جمله سهامداران و سرمایه گذاران مفید فایده واقع شود و می تواند ایشان را در امر تصمیم گیری یاری رساند.

 

• تصمیم گیرندگان بازار سرمایه، شركت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، سازمان خصوصی، نهادها و انجمن های حسابداری و حسابرسی، تحلیلگران بازار سرمایه، صندوق های سرمایه-گذاری، سازمان بورس اوراق بهادار و سرمایه گذاران.

 

1.Hendrickson

 

 

2. Markowitz

 

2. 3. Fama & French

 

2. Liu

 

. Amihud

 

 

6. 6. Marcelo

 

6. 7. Lischewski & Voronkova